企業(yè)價(jià)值評(píng)估是分析和衡量企業(yè)或者企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)的公平市場(chǎng)價(jià)值，提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善決策。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的推行，企業(yè)兼并、收購(gòu)、股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、合并、分設(shè)、股票發(fā)行、聯(lián)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)交易行為的出現(xiàn)和增多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來(lái)越受到人們的重視。但是中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的起步較晚，評(píng)估理論和評(píng)估方法不是很完善。因此探索適合中國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法是企業(yè)健康順利發(fā)展中需要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。
1企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很多，適用的條件也各有不同，采用不同的方法得出的結(jié)果也是不一樣的，有時(shí)相差懸殊，所以在價(jià)值評(píng)估時(shí)選擇合適的評(píng)估方法將成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估是否準(zhǔn)確的關(guān)鍵。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法從總體上來(lái)說(shuō)分為4大類(lèi)。
1．1成本法
成本法是利用企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表記錄對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估，然后加總的一種靜態(tài)的評(píng)估方式，主要有凈資產(chǎn)賬面價(jià)值法和重置成本法。凈資產(chǎn)賬面價(jià)值法是指企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額，即企業(yè)的凈資產(chǎn)。重置成本法是指投資方自己重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值一企業(yè)資產(chǎn)目前市場(chǎng)上全新的價(jià)格一有形折舊額一無(wú)形折舊額。
1．2相對(duì)價(jià)值法
它是利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。這種方法是假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，而市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)各企業(yè)而言是類(lèi)似的、可比較的。由此可以在市場(chǎng)上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的企業(yè)在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
實(shí)踐中被用作計(jì)算企業(yè)相對(duì)價(jià)值模型的有市盈率、市凈率、收入乘數(shù)等比率模型。
1)市盈率一股票每股市價(jià)／每股盈利目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值一可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股盈利。
市盈率模型計(jì)算簡(jiǎn)單，并且把股票價(jià)格與收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映了投入和產(chǎn)出的關(guān)系。但是如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；其次它還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。所以此模型適用于連續(xù)盈利，并且系數(shù)接近于1的企業(yè)。
2)市凈率一股票每股市價(jià)／凈資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值一可比企業(yè)市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。
市凈率容易理解，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不像利潤(rùn)那樣容易被人為操縱。但如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性。所以這種方法主要用于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。
3)收入乘數(shù)一股權(quán)市價(jià)／銷(xiāo)售收入目標(biāo)企業(yè)價(jià)值一可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入。
收入乘數(shù)比較穩(wěn)定、可靠，能夠反映企業(yè)價(jià)格政策和戰(zhàn)略變化的后果，但卻不能反映成本的變化。這種模型適用于銷(xiāo)售成本率較低的服務(wù)類(lèi)企業(yè)或者銷(xiāo)售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。
1．3折現(xiàn)現(xiàn)金流量法
該法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來(lái)的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。使用此法的關(guān)鍵是：第一，預(yù)期企業(yè)未來(lái)存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個(gè)合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的折現(xiàn)率就越高。
在實(shí)際操作中現(xiàn)金流量主要使用實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量通常用加權(quán)平均資本成本來(lái)折現(xiàn)。加權(quán)平均資金成本是以各種籌資方式下籌集的資金所占比例為權(quán)數(shù)對(duì)單個(gè)資金成本加權(quán)的一個(gè)綜合成本。
實(shí)體現(xiàn)金流量一股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股東現(xiàn)金流量一經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量一資本支出=(息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)一營(yíng)運(yùn)資本增加)——資本支出
股權(quán)現(xiàn)金流量是指實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量通常用權(quán)益資本成本來(lái)折現(xiàn)，而權(quán)益資本成本可以通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模式來(lái)求得。
股權(quán)現(xiàn)金流量—實(shí)體現(xiàn)金流量—債權(quán)人現(xiàn)金流量—息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)—營(yíng)運(yùn)資本增加—資本支出—利息支出—償還債務(wù)本金+新借債務(wù)—稅后利潤(rùn)—(凈投資—債務(wù)凈增加)�！ ‖F(xiàn)金流量折現(xiàn)法不但考慮了企業(yè)現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，而且將企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新水平、商譽(yù)、管理能力等能影響企業(yè)盈利和發(fā)展的所有因素的充分考慮。它是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法，從理論上講，甚至可以說(shuō)這是唯一能夠真正揭示企業(yè)價(jià)值的方法。但是這種方法也有局限性，主要表現(xiàn)在：1)需要良好的企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)，因?yàn)閷?duì)現(xiàn)金流量的確認(rèn)建立在預(yù)期之上，無(wú)法保證其絕對(duì)的準(zhǔn)確性；2)必須有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的支持；3)企業(yè)有良好的持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理和盈利前景�！ �1．4經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是經(jīng)濟(jì)收入減去經(jīng)濟(jì)成本后的差額。而經(jīng)濟(jì)收入是指在期末期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)。如果沒(méi)有任何花費(fèi)，則期末財(cái)產(chǎn)的市值超過(guò)期初財(cái)產(chǎn)市值的部分就是本期的經(jīng)濟(jì)收入。經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括股東投入企業(yè)的資金成本。會(huì)計(jì)上不確認(rèn)股東的資金成本，因?yàn)樗幌駛鶛?quán)需要支付確定數(shù)額的利息，從而無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量。而經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為股東投入的資本是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不可缺少的條件之一，而股東要求回報(bào)的正當(dāng)性不亞于債權(quán)人的利息要求。
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)一息前稅后利潤(rùn)一全部資本費(fèi)用一投資資本×(投資資本報(bào)酬率一加權(quán)平均資本成本)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法本質(zhì)上是一致的。如果某一年的投資資本報(bào)酬率正好等于加權(quán)平均資本成本，即凈現(xiàn)值等于零，此時(shí)經(jīng)濟(jì)收入等于經(jīng)濟(jì)成本，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)必然為零，企業(yè)的價(jià)值既沒(méi)增也沒(méi)減；如果企業(yè)的投資資本報(bào)酬率大于加權(quán)平均資本成本，現(xiàn)金流量有正的凈現(xiàn)值，此時(shí)息前稅后利潤(rùn)也大于投資各方期望的報(bào)酬率，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)大于零，企業(yè)的價(jià)值將增加。
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法可以計(jì)算企業(yè)單一年份價(jià)值增加，了解任何一年的經(jīng)營(yíng)狀況，而某一年度的現(xiàn)金流量則不能成為計(jì)量業(yè)績(jī)的依據(jù)，因?yàn)楣芾韺涌梢匀藶楦淖兡骋荒攴莸默F(xiàn)金流量，為了增加現(xiàn)金流量而不惜推遲報(bào)酬率較高的投資項(xiàng)目，從而使企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值受到損失。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法是把投資決策必需的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與業(yè)績(jī)考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來(lái)。
2價(jià)值評(píng)估方法在企業(yè)中的應(yīng)用
由于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，現(xiàn)代企業(yè)制度還存在著一定的缺陷，證券市場(chǎng)也不夠完善，有些企業(yè)的核算制度不夠健全。企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般都需要進(jìn)行定量分析，需要大量的數(shù)據(jù)資料，而企業(yè)數(shù)據(jù)往往不足且不精確；其次在證券市場(chǎng)中，國(guó)家控股的企業(yè)占上市公司的比例較大，這就使得公司之問(wèn)很難公平競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)無(wú)法自由地收購(gòu)或兼并，資本運(yùn)營(yíng)就受到限制，股價(jià)不能真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值，也就不能有效地引導(dǎo)投資者進(jìn)行投資。這些不利因素的存在，制約了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇。 2．1成本法的應(yīng)用
成本法計(jì)算簡(jiǎn)單，容易理解，對(duì)數(shù)據(jù)的要求也較低；但由于成本法僅對(duì)企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)而企業(yè)是以盈利為目的的，所以成本法一般適用于單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估以及非盈利組織的評(píng)估。但在沒(méi)有權(quán)威性的評(píng)估機(jī)構(gòu)以及缺乏完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)時(shí)，此方法不失為一種簡(jiǎn)便可行的方法，它至少為出讓者提供了一個(gè)出讓價(jià)格的底線。此方法在價(jià)值評(píng)估中只能作為一種輔助方法使用。
2．2相對(duì)價(jià)值法的應(yīng)用
相對(duì)價(jià)值法是建立在可比基礎(chǔ)之上的，要有可以進(jìn)行參照的企業(yè)和能夠應(yīng)用的指標(biāo)。不管是市盈率、市凈率還是收入乘數(shù)都要求有一個(gè)較為發(fā)達(dá)和完善的證券交易市場(chǎng)，還需要有數(shù)量眾多的上市公司，而中國(guó)證券市場(chǎng)上只有少數(shù)公司，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)設(shè)置等方面都存在著特殊性，股價(jià)的人為操作性很大。上述指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映行業(yè)整體情況，也就不能準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。所以相對(duì)價(jià)值法在當(dāng)前市場(chǎng)條件下很難找到適合的應(yīng)用條件。但條件成熟此法不失為一種很好的價(jià)值評(píng)估方法。
2．3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中也受到一定的限制。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中要求對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量作出預(yù)測(cè)，而中國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當(dāng)市場(chǎng)完善，會(huì)計(jì)制度健全，信息披露能夠較為真實(shí)反映企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)狀時(shí)，運(yùn)用這種方法才最為合理。雖然目前還沒(méi)有達(dá)到理想的適用條件，但不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開(kāi)始嘗試這種方法。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展趨勢(shì)看鼓勵(lì)這種方法的運(yùn)用。
例如：某公司目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，2006年每股凈利潤(rùn)為10元，每股資本支出為100元，每股折舊費(fèi)用為95元，每股營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負(fù)債占20%。該公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6%，其股權(quán)資本成本為10%。假定資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤(rùn)、資本支出、折舊費(fèi)和營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的銷(xiāo)售百分比保持不變。則每股股權(quán)凈投資=(資本支出—折舊攤銷(xiāo)+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加)×(1—負(fù)債率) —(100—95+4)×(1—20%)=7．2(元／股)；
每股現(xiàn)金流量一每股凈利潤(rùn)一每股股權(quán)凈投資=10—7．2=2．4(元／股)；
每股股權(quán)價(jià)值=(2．4×1．06)／(10%一6%)=63．6(元／股)。
通過(guò)以上計(jì)算可以看出該公司股票的內(nèi)在價(jià)值為63．6元／股。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于63．6元時(shí)具有較高的投資價(jià)值。
2．4經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法的應(yīng)用
企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)最根本的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值的能力。由于市場(chǎng)的不完善性，客觀上需要一種簡(jiǎn)單易行，能夠?yàn)槭褂谜呓邮艿脑u(píng)估方法。而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法能夠滿足這一要求。它不需要預(yù)測(cè)未來(lái)幾年的現(xiàn)金流量，可操作性較強(qiáng)；此方法是基于賬面價(jià)值和未來(lái)收益相結(jié)合的一種評(píng)估方法，相對(duì)于成本法來(lái)說(shuō)它能夠?qū)⒐镜奈磥?lái)收益考慮在內(nèi)，不會(huì)造成企業(yè)價(jià)值低估，容易為投資者接受。所以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法在當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中有廣泛的應(yīng)用前景。
例如：某企業(yè)年初投資資本為100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今后每年可取得息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10萬(wàn)元，每年凈投資為0，加權(quán)資本成本為8，則：
年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=10—100×8%=2(萬(wàn)元)；
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值=2／8%=25(萬(wàn)元)；
企業(yè)價(jià)值=100+25=125(萬(wàn)元)。
如果用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，可以得到同樣的結(jié)果：
企業(yè)價(jià)值一實(shí)體現(xiàn)金流量／加權(quán)資本成本=10／8%=125(萬(wàn)元)。
通過(guò)以上計(jì)算可以看出經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法跟現(xiàn)金流量折現(xiàn)法本質(zhì)上是一樣的，但經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法相對(duì)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)說(shuō)計(jì)算簡(jiǎn)單，還具有可以計(jì)算單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)。
